Σταθερότητα και ευημερία στη Νομισματική Ένωση

FacebookTwitterLinkedInGoogle+Email

ARB_58-draghiΑπό τον ΜΑΡΙΟ ΝΤΡΑΓΚΙ

 

1.

Συχνά θεωρούμε λανθασμένα ότι η Ευρωπαϊκή Ένωση –και η ζώνη του ευρώ– είναι οικονομικές ενώσεις που δεν στηρίζονται σε πολιτική ένωση. Αυτό αντανακλά μια βαθιά παρανόηση για το τι σημαίνει οικονομική ένωση: είναι από τη φύση της πολιτική.

Η Ενιαία Αγορά είναι η ίδια ένα πολιτικό κατασκεύασμα που δεν θα μπορούσε να λειτουργήσει χωρίς τις κατάλληλες πολιτικές δομές. Μια ισχυρή αρχή ανταγωνισμού έχει ανάγκη από ένα εκτελεστικό όργανο για να εφαρμόζει την πολιτική ανταγωνισμού, έναν νομοθέτη για να συντάσσει τους νόμους που την διέπουν και έναν δικαστικό λειτουργό για να επιλύει τις διαμάχες που προκύπτουν με βάση την ισχύουσα νομοθεσία. Η Ευρωπαϊκή Επιτροπή, το Συμβούλιο της ΕΕ, το Ευρωπαϊκό Κοινοβούλιο και το Δικαστήριο της Ευρωπαϊκής Ένωσης, είναι όλοι θεσμοί που εκπληρώνουν αυτές τις λειτουργίες.[1]

Ομοίως, το παραστατικό χρήμα είναι και αυτό ένα πολιτικό κατασκεύασμα, και η νομισματική ένωση δεν θα μπορούσε να λειτουργήσει χωρίς τις κατάλληλες πολιτικές δομές. Σε αυτήν την περίπτωση, μια ανεξάρτητη κεντρική τράπεζα πρέπει να βασίσει τη νομιμότητά της σε μια σαφώς διατυπωμένη εντολή, η οποία να αποτελεί αναπόσπαστο μέρος ενός δημοκρατικώς καθορισμένου συνταγματικού πλαισίου, το οποίο για την ΕΚΤ αποτελούν οι Συνθήκες της ΕΕ.[2]

Αν η ένωσή μας αποδείχθηκε τα τελευταία χρόνια ανθεκτικότερη απ’ ό,τι πίστευαν πολλοί, αυτό συνέβη μόνο διότι εκείνοι που την αμφισβήτησαν δεν εκτίμησαν σωστά αυτή την πολιτική διάσταση. Υποτίμησαν το πολιτικό υπόβαθρο της ένωσής μας, τους δεσμούς μεταξύ των μελών της, και το μέγεθος του πολιτικού κεφαλαίου που έχει επενδυθεί σε αυτήν.

Είναι εντούτοις εμφανές ότι η ένωσή μας, παρά την ανθεκτικότητά της, δεν έχει καταστεί ακόμα πλήρης. Η διάγνωση αυτή έγινε πριν δύο χρόνια από τους Προέδρους του Ευρωπαϊκού Συμβουλίου, της Ευρωπαϊκής Επιτροπής, της ανεπίσημης σύσκεψης υπουργών Οικονομικών της Ευρωζώνης, και από εμένα τον ίδιο, σε αυτό που ονομάστηκε «Έκθεση των Τεσσάρων Προέδρων». Και παρ’ όλο που σε ορισμένους τομείς έχει επιτευχθεί κάποια πρόοδος, σε άλλους μένει ακόμα να γίνει πολλή δουλειά.

Επομένως, μέχρι να ολοκληρώσουμε την ΟΝΕ, κάτι το οποίο σημαίνει να καλύψουμε τις ελάχιστες απαιτήσεις σε όλους τους τομείς προκειμένου η ένωσή μας να γίνει πραγματικά διατηρήσιμη, αμφιβολίες για το μέλλον της δεν θα πάψουν ποτέ να υπάρχουν. Και αυτό είναι μια πραγματικότητα, ανεξάρτητα από τις πολιτικές δεσμεύσεις που μπορεί να εκφράζονται δημόσια.

Σήμερα θέλω να μιλήσω ακριβώς γι’ αυτές τις ελάχιστες απαιτήσεις που πρέπει να καλυφθούν προκειμένου η ένωσή μας να ολοκληρωθεί με τρόπο που να ευνοεί τη σταθερότητα και την ευημερία όλων των μελών της.

 

2.

[Οι ελάχιστες απαιτήσεις για μια νομισματική ένωση] Οι χώρες που συμμετέχουν σε μια νομισματική ένωση αποκτούν κοινή νομισματική πολιτική και δεν διαθέτουν πλέον διαφορετική συναλλαγματική ισοτιμία. Η κατάσταση αυτή προσφέρει σημαντικά οφέλη, αλλά ενέχει επίσης κόστη.

Από τη μια μεριά, ιδιαίτερα για τις μικρότερες χώρες, η από κοινού άσκηση εξουσίας επί του καθορισμού της νομισματικής πολιτικής είναι ένας τρόπος ανάκτησης αυτής της εξουσίας. Αντί ουσιαστικά να ρυθμίζει τη νομισματική πολιτική τους ένας μεγαλύτερος γείτονας, μπορούν να συμμετέχουν επί ίσοις όροις στη διαδικασία λήψης αποφάσεων για ολόκληρη τη ζώνη του ευρώ. Η απαλλαγή από την αβεβαιότητα της συναλλαγματικής ισοτιμίας επιφέρει επίσης άμεσα οφέλη με τη μορφή της μείωσης των ασφαλίστρων κινδύνου.

Από την άλλη μεριά, η κοινή νομισματική πολιτική και ιδιαίτερα η κοινή ισοτιμία στερεί από τις εθνικές οικονομίες ορισμένα εργαλεία προσαρμογής σε περιπτώσεις σοκ στην τοπική οικονομία.

Αυτό σημαίνει ότι τέτοια σοκ πρέπει να έχουν προληφθεί, στο μέτρο του εφικτού, μέσα από σωστές οικονομικές πολιτικές. Σημαίνει επίσης ότι όταν συμβούν τα σοκ –όπως αναπόφευκτα θα συμβούν– η προσαρμογή πρέπει να λάβει χώρα μέσα από άλλες οδούς. Και είναι ζωτικής σημασίας οι οδοί αυτές να είναι τουλάχιστον όσο αποτελεσματικές θα ήταν εάν οι χώρες δεν συμμετείχαν στη νομισματική ένωση. Η συμμετοχή σε μια τέτοια ένωση πρέπει να είναι επωφελής.

Και αυτό εξηγείται ως εξής: αν υπάρχουν χώρες της ευρωζώνης που είναι σε χειρότερη κατάσταση μέσα στη νομισματική ένωση, θα γεννηθούν ερωτηματικά για το αν εντέλει χρειαστεί να αποχωρήσουν. Και εάν μια χώρα μπορεί δυνητικά να αποχωρήσει από τη νομισματική ένωση, τότε αυτό δημιουργεί ένα προηγούμενο που μπορεί να επαναληφθεί από όλες τις χώρες. Αυτό με τη σειρά του θα μπορούσε να επηρεάσει αρνητικά την ευχέρεια ανταλλαγής του χρήματος, καθώς οι τραπεζικές καταθέσεις και άλλες χρηματοπιστωτικές συμβάσεις, σε οποιαδήποτε χώρα, θα φέρουν πλέον τον κίνδυνο της μετατροπής τους σε άλλο νόμισμα.

Ο προβληματισμός δεν είναι μόνο θεωρητικός: έχουμε όλοι δει από πρώτο χέρι, και με σημαντικό κόστος ως προς την ευημερία και την απασχόληση, το πώς οι φόβοι για έξοδο από το ευρώ και μετατροπή του νομίσματος έχουν κατακερματίσει τις οικονομίες μας.

Καθίσταται επομένως σαφές ότι η επιτυχία της νομισματικής ένωσης σε μία χώρα εξαρτάται από την επιτυχία της σε όλες τις χώρες. Το ευρώ είναι –και πρέπει να είναι– αμετάκλητο σε όλα τα κράτη-μέλη, όχι επειδή ορίζεται έτσι από τις Συνθήκες, αλλά επειδή χωρίς αυτό δεν μπορεί να υπάρξει πραγματικά ενιαίο χρήμα.

Όσα λέω για τη ζώνη του ευρώ, θα μπορούσαν να ισχύουν στις περισσότερες νομισματικές ζώνες. Όμως η συμμετοχή στη δική μας νομισματική ένωση έχει διαφορετικά χαρακτηριστικά από τη συμμετοχή σε άλλες πολιτικές ενώσεις. Αυτό συμβαίνει κυρίως διότι λειτουργούμε σε ένα περιβάλλον όπου δεν ισχύουν μόνιμες δημοσιονομικές μεταβιβάσεις μεταξύ των χωρών.[3] Και αυτό έχει σοβαρές επιπτώσεις.

Σε όλες τις εθνικές οικονομίες, γίνονται μόνιμες μεταβιβάσεις από τις πλουσιότερες προς τις φτωχότερες περιοχές· από τις πιο πυκνοκατοικημένες προς τις πιο αραιοκατοικημένες· και από εκείνες που διαθέτουν φυσικούς πόρους σε αφθονία προς εκείνες που δεν τους διαθέτουν. Αυτό ισχύει στις Ηνωμένες Πολιτείες, όπου τέτοιες μεταβιβάσεις γίνονται μέσω του ομοσπονδιακού προϋπολογισμού. Ισχύει στη Γερμανία, στην Ιταλία, στη Φινλανδία. Οι δημοσιονομικές μεταβιβάσεις, από τη στιγμή που παραμένουν δίκαιες, βοηθούν συχνά την ενίσχυση της κοινωνικής συνοχής και προστατεύουν από τον πειρασμό της απόσχισης.

Καθώς όμως τέτοιες δημοσιονομικές μεταβιβάσεις δεν προβλέπονται εντός της ζώνης του ευρώ, το μοντέλο αυτό δεν ισχύει για εμάς. Πρέπει να υιοθετήσουμε μια διαφορετική προσέγγιση, έτσι ώστε να εξασφαλίσουμε ότι κάθε χώρα θα έχει πάντοτε όφελος από την παραμονή της στη νομισματική ένωση – και υπάρχουν δύο ελάχιστες προϋποθέσεις για να συμβεί αυτό.

Η πρώτη είναι ότι όλες οι χώρες της ευρωζώνης πρέπει να μπορούν να ευημερούν η καθεμία αυτόνομα. Κάθε οικονομία πρέπει να είναι τόσο ευέλικτη ώστε να μπορεί να εντοπίζει και να εκμεταλλεύεται τα συγκριτικά πλεονεκτήματά της και έτσι να επωφελείται από την Ενιαία Αγορά. Κάθε χώρα πρέπει να είναι ικανή να διαθέτει αποτελεσματικά τους πόρους της και να δημιουργεί ένα δυναμικό επιχειρηματικό περιβάλλον, προκειμένου η οικονομία της να προσελκύει κεφάλαια και να δημιουργεί αρκετές θέσεις απασχόλησης.

Και πρέπει επίσης να είναι αρκετά ευέλικτη για να αντιδρά γρήγορα σε βραχυπρόθεσμα σοκ στην οικονομία, μέσω της προσαρμογής των μισθών και της ανακατανομής των πόρων μεταξύ τομέων.

Αυτό είναι ιδιαίτερα σημαντικό διότι, λόγω πολιτισμικών φραγμών, η κινητικότητα της εργασίας στη ζώνη του ευρώ προσφέρει περιορισμένη οδό διαφυγής από την υψηλή τοπική ανεργία – τουλάχιστον αν την συγκρίνουμε με μια πιο ομοιογενή ένωση, όπως οι Ηνωμένες Πολιτείες. Βεβαίως, η μεγαλύτερη κινητικότητα του πληθυσμού μεταξύ των χωρών θα ήταν ευπρόσδεκτη, και θα έπρεπε να ενθαρρύνουμε μέτρα που να την ευνοούν. Όμως οι έρευνες δείχνουν ότι είναι μάλλον απίθανο οι μετακινήσεις προς άλλη χώρα να αποτελέσουν βασικό παράγοντα προσαρμογής της αγοράς εργασίας μετά από μεγάλα σοκ.[4] Και φυσικά καμία χώρα δεν θα μπορέσει να ευημερήσει αν την εγκαταλείψει ο πληθυσμός της.

Η δεύτερη απαίτηση που πηγάζει από την απουσία δημοσιονομικών μεταβιβάσεων είναι ότι οι χώρες της ΟΝΕ πρέπει να επενδύσουν περισσότερο σε άλλους μηχανισμούς που επιτρέπουν την από κοινού ανάληψη του κόστους των σοκ.

Πολλά σοκ μπορούν να προληφθούν με τις σωστές πολιτικές. Όμως για όσα δεν μπορούν να αποφευχθούν, η εσωτερική προσαρμογή θα είναι γενικά πιο αργή απ’ ό,τι θα ήταν αν οι χώρες μπορούσαν να προσαρμόσουν άμεσα το σχετικό επίπεδο τιμών, μέσω της δικής τους συναλλαγματικής ισοτιμίας. Κάτω από αυτές τις συνθήκες, είναι απαραίτητο να επιμερίζεται με κάποιον τρόπο ο κίνδυνος μεταξύ των χωρών, έτσι ώστε να μειώνεται το κόστος προσαρμογής για τις χώρες αυτές και να αποτρέπεται το ενδεχόμενο οι υφέσεις να αφήσουν βαθιές και μόνιμες πληγές.

Στην περίπτωσή μας αυτό σημαίνει την επίτευξη ενός μεγαλύτερου βαθμού χρηματοοικονομικής ολοκλήρωσης η οποία να ενισχύει τον καταμερισμό του ιδιωτικού κινδύνου – μέσα δηλαδή από περισσότερο διαφοροποιημένα χαρτοφυλάκια χρηματοπιστωτικών προϊόντων, που να μπορούν να μοιράσουν τον κίνδυνο και την απόδοση μεταξύ των περιοχών, και από πιο ολοκληρωμένες πιστωτικές αγορές που να μπορούν να εξομαλύνουν την κατανάλωση. Επιπλέον πρέπει να δημιουργηθούν οι συνθήκες εκείνες που θα επιτρέπουν σε όλες τις χώρες να διατηρούν την πλήρη χρήση της δημοσιονομικής πολιτικής τους εάν θέλουν να καταφύγουν σε μια αντικυκλική πολιτική.

Επιτρέψτε μου να εξηγήσω σε μεγαλύτερη λεπτομέρεια τα σημεία αυτά και τις επιπτώσεις τους.

 

3.

[Οικονομίες που μπορούν να προσαρμοστούν γρήγορα στα σοκ και να μεγεθυνθούν] Η οικοδόμηση οικονομιών που είναι ανθεκτικές και ευέλικτες σημαίνει ότι οι μισθοί και οι τιμές μπορούν να προσαρμόζονται στις οικονομικές συνθήκες, και οι οικονομικοί πόροι να ανακατανέμονται ταχύτατα μεταξύ επιχειρήσεων και παραγωγικών τομέων.

Γνωρίζουμε από την οικονομική θεωρία ότι οι παράμετροι αυτοί είναι καίριας σημασίας για τη διασφάλιση μιας προσαρμογής που συμβαίνει μέσω των τιμών και όχι των ποσοτήτων – δηλαδή της ανεργίας. Και το έχουμε δει επίσης να συμβαίνει στην άμεση εμπειρία μας: κατά τη διάρκεια της κρίσης οι χώρες με τις πιο ευέλικτες οικονομίες προσαρμόστηκαν ως επί το πλείστον πιο γρήγορα και με μικρότερο κόστος ως προς την ανεργία. Αυτό, παραδείγματος χάριν, φαίνεται καθαρά αν συγκρίνει κανείς την εμπειρία της Ιρλανδίας και της Λετονίας με εκείνη της Ισπανίας, της Πορτογαλίας και της Ελλάδας.[5]

Γνωρίζουμε επίσης ότι οι οικονομίες που είναι ευέλικτες και μπορούν να κατανείμουν αποτελεσματικά τους πόρους, ωφελούνται περισσότερο από την Ενιαία Αγορά εκμεταλλευόμενες τα συγκριτικά πλεονεκτήματά τους. Και εκεί όπου οι πληθυσμοί τους γερνούν, έχουν τις καλύτερες πιθανότητες να αυξήσουν τις δυνατότητες μεγέθυνσης. Αυτό ισχύει θεωρητικά, αλλά είναι ορατό και στην πράξη. Για να δώσουμε ένα μόνο παράδειγμα, το Παγκόσμιο Οικονομικό Φόρουμ κατατάσσει την Φινλανδία τέταρτη στον κόσμο ως προς τη ανταγωνιστικότητα, ενώ την Ελλάδα ογδοηκοστή πρώτη.[6]

Έως τώρα, τέτοιες διαφορές στη δομή και τους θεσμούς των οικονομιών μας αντιμετωπίζονταν ως επί το πλείστον ως εθνική υπόθεση. Υπήρχε η άποψη ότι όταν χώρες προχωρούσαν σε οικονομικές μεταρρυθμίσεις και ενίσχυση του επιχειρηματικού τους περιβάλλοντος, ωφελούνταν κυρίως οι ίδιες από τις προσπάθειές τους. Αντίστοιχα πιστευόταν ευρέως ότι αν κάποιες χώρες δεν προχωρούσαν σε μεταρρυθμίσεις θα ήταν οι μόνες που θα υπέφεραν από τις επιπτώσεις.

Την αντίληψη αυτή αντανακλούσε το γεγονός ότι ενώ η νομισματική πολιτική γινόταν ευρωπαϊκή, σημαντικά τμήματα της οικονομικής πολιτικής παρέμεναν στο εθνικό επίπεδο – και κάτω από μια σχετικά χαλαρή κοινή διακυβέρνηση. Αυτό έμοιαζε φυσικό, καθώς πολλές από αυτές τις πολιτικές –όπως οι θεσμοί της αγοράς εργασίας ή τα προγράμματα κοινωνικής προστασίας– είναι αναπόσπαστο μέρος του κοινωνικού μοντέλου και των εθνικών παραδόσεων μιας χώρας.

Μιλώντας εκ πείρας όμως, διατηρώ επιφυλάξεις για το κατά πόσο η αντίληψη αυτή παραμένει ορθή. Η προσαρμογή και η μεγέθυνση μιας οικονομίας είναι ένα θέμα που αφορά πάρα πολύ και τις άλλες.

Αν ορισμένες χώρες μέσα σε μια νομισματική ένωση προσαρμόζονται πάντοτε με αργότερο ρυθμό από άλλες, τότε διατρέχουν τον κίνδυνο να έχουν συστηματικά υψηλότερη ανεργία. Και αν οι δυνητικές δυνατότητες μεγέθυνσής τους είναι πιο χαμηλές, τότε αυτή η ανεργία είναι πιο πιθανό να επιμείνει και να καταστεί διαρθρωτική. Με άλλα λόγια, η απουσία διαρθρωτικών μεταρρυθμίσεων προβάλλει το φάσμα μιας μόνιμης οικονομικής απόκλισης μεταξύ των μελών της νομισματικής ένωσης. Και στον βαθμό που αυτό απειλεί την ουσιώδη συνοχή της, τότε όλες οι χώρες της ΟΝΕ κινδυνεύουν να υποστούν τις δυνητικά επιβλαβείς συνέπειές της.

Από την προοπτική αυτή, οι χώρες της ζώνης του ευρώ δεν μπορούν να κλείνουν τα μάτια απέναντι στο αν, και πώς, αντιμετωπίζουν τις δικές τους μεταρρυθμιστικές προκλήσεις οι υπόλοιπες χώρες. Η ευημερία των ίδιων εξαρτάται εντέλει από τον τρόπο με τον οποίο η κάθε χώρα τοποθετεί τον εαυτό της εντός την ένωσης έτσι ώστε να μπορέσει να ευημερήσει. Και γι’ αυτόν τον λόγο υπάρχουν ισχυρά επιχειρήματα υπέρ της από κοινού άσκησης της εθνικής κυριαρχίας επί σχετικών οικονομικών πολιτικών. Αυτή η παρατήρηση αφορά ιδιαίτερα τις διαρθρωτικές μεταρρυθμίσεις.

Αυτή ήταν η αφετηρία για τον προβληματισμό που έθεσε η Έκθεση των Τεσσάρων Προέδρων το 2012 ως προς το χτίσιμο μιας πραγματικής οικονομικής ένωσης για τη ζώνη του ευρώ. Και στο δικό μου μυαλό, η εμβάθυνση της Οικονομικής Ένωσης θα σήμαινε δύο πράγματα.

Πρώτον, βραχυπρόθεσμα, ότι θα χρησιμοποιούσαμε πιο αποτελεσματικά τους κανόνες και τις διαδικασίες που ήδη διαθέτουμε, όπως το Ευρωπαϊκό Εξάμηνο. Αυτό σημαίνει ότι όλα τα εμπλεκόμενα μέρη θα καταστούν πιο υπεύθυνα για την διασφάλιση ότι οι συστάσεις είναι σωστά εστιασμένες, ότι παρακολουθούνται σωστά και ότι συνοδεύονται από ενδεδειγμένες δράσεις. Αυτό γίνεται μέσω της ενεργού χρήσης των διορθωτικών εργαλείων που υπάρχουν για την αντιμετώπιση των μεγάλων ανισορροπιών, όπως η Διαδικασία Υπερβολικών Ανισορροπιών.

Δεύτερον, μακροπρόθεσμα, ότι θα αναγνωρίζαμε πως υπάρχει κοινό συμφέρον και ότι όσα συμβαίνουν σε μια χώρα μπορούν να μεταδοθούν στις άλλες, και θα προχωρούσαμε σε μια πραγματικά κοινή άσκηση της Εθνικής Κυριαρχίας στη διακυβέρνηση των διαρθρωτικών μεταρρυθμίσεων. Αυτό θα σήμαινε να μετατοπιστούμε από τον συντονισμό προς την κοινή λήψη αποφάσεων, και από τους κανόνες σε θεσμούς.

4.

[Καταμερισμός του ιδιωτικού κινδύνου μέσω των ολοκληρωμένων χρηματοπιστωτικών αγορών] Όπως υπογράμμισα, πάντως, οι οικονομίες δεν θα είναι ποτέ τόσο ευέλικτες ώστε η προσαρμογή να γίνει τόσο γρήγορα όσο αν είχαν τη δική τους συναλλαγματική ισοτιμία. Θα υπάρχουν πάντα βραχυπρόθεσμα κόστη. Προκειμένου να διασφαλίσουμε ότι η παραμονή των χωρών εντός της Ένωσης τις βοηθά να αντιμετωπίσουν ένα οικονομικό σοκ, σε σχέση με ό,τι θα συνέβαινε αν ήταν εκτός, χρειαζόμαστε και άλλους τρόπους για να επιμερίζουμε αυτά τα κόστη.

Σε μια νομισματική ένωση σαν τη δική μας, πέφτει ιδιαίτερο βάρος στον καταμερισμό του ιδιωτικού κινδύνου. Μάλιστα, όσο λιγότερο καταμερισμό του δημόσιου κινδύνου θέλουμε, τόσο περισσότερο καταμερισμό του ιδιωτικού κινδύνου χρειαζόμαστε.

Αυτό επιτυγχάνεται κυρίως μέσα από ένα ολοκληρωμένο χρηματοπιστωτικό σύστημα. Η διαφοροποίηση των χαρτοφυλακίων κάνει τους ισολογισμούς πιο ανθεκτικούς στα τοπικά οικονομικά σοκ και επιτρέπει να διασπείρονται οι επιπτώσεις αυτών των σοκ στις διάφορες χώρες. Και οι ενοποιημένες πιστωτικές αγορές επιτρέπουν στις επιχειρήσεις και τα νοικοκυριά να εξομαλύνουν τυχόν αρνητικές επιπτώσεις στο εισόδημά τους με το να μεταφέρουν στο παρόν τη μελλοντική κατανάλωσή τους – κάτι που μέσα στην ευρωζώνη σημαίνει ουσιαστικά να δανείζονται από τις χώρες που έχουν επηρεαστεί λιγότερο. Με άλλα λόγια, η χρηματοπιστωτική ένωση είναι αναπόσπαστο μέρος της νομισματικής ένωσης.

Οι Ηνωμένες Πολιτείες αποτελούν παράδειγμα για το πόσο αποτελεσματικός μπορεί να είναι ο καταμερισμός του ιδιωτικού κινδύνου σε μια νομισματική ένωση. Μια πολύ γνωστή μελέτη βρήκε ότι γύρω στα δύο τρίτα των οικονομικών σοκ στις ΗΠΑ απορροφώνται μέσω των ενοποιημένων χρηματοπιστωτικών αγορών. Αντίθετα, μελέτες για τη ζώνη του ευρώ δείχνουν ότι οι πιστωτικές αγορές και οι κεφαλαιαγορές είναι πολύ λιγότερο αποτελεσματικές στο να εξομαλύνουν διαχρονικά το εισόδημα.[7]

Η εξήγηση για τον περιορισμένο βαθμό καταμερισμού κινδύνου στη ζώνη του ευρώ μπορεί να βρεθεί στον σχετικά επιφανειακό βαθμό χρηματοπιστωτικής ενοποίησης που επιτεύχθηκε πριν την κρίση.

Στον τραπεζικό τομέα, η ολοκλήρωση των διατραπεζικών αγορών προχώρησε πολύ πιο γρήγορα από την ολοκλήρωση των αγορών λιανικής. Έτσι, το μεγαλύτερο μέρος του ενεργητικού των τραπεζών παρέμεινε εστιασμένο στις τοπικές αγορές, ενώ το παθητικό τους αποτελούνταν κυρίως από βραχυπρόθεσμο χρέος. Αυτό σήμαινε ότι στην περίπτωση ενός μεγάλου σοκ στην εθνική οικονομία, θα εκτίθεντο σε βαριές και συγκεντρωτικές απώλειες. Και αντί να μοιραστούν αυτές τις απώλειες, οι πιστωτές τους μπόρεσαν να τραπούν σε φυγή.[8] Ο επακόλουθος χρηματοπιστωτικός κατακερματισμός επίσης σήμαινε ότι οι διασυνοριακές πιστωτικές αγορές δεν μπορούσαν να λειτουργήσουν όπως θα έπρεπε.

Στο πλαίσιο αυτό, η τραπεζική ένωση αντιπροσωπεύει ένα ζωτικό βήμα προς τη δημιουργία των απαραίτητων συνθηκών που θα επιτρέψουν μια υψηλότερου επιπέδου χρηματοπιστωτική ενοποίηση. Ο ενιαίος έλεγχος και οι κοινές αποφάσεις πρέπει να δράσουν καταλυτικά προς τη μείωση των εμποδίων στη διασυνοριακή δραστηριότητα και να ενθαρρύνουν την πληρέστερη ενοποίηση των λιανικών τραπεζικών υπηρεσιών. Διαμέσου αυτών, θα υπάρξει περισσότερος επιμερισμός του ιδιωτικού κινδύνου μέσα στον τομέα.[9]

Η τραπεζική ένωση προχωρεί με γοργούς ρυθμούς: στις αρχές Νοεμβρίου ο Ενιαίος Μηχανισμός Εποπτείας (ΕΜΕ) ανέλαβε την επίβλεψη των τραπεζών της ευρωζώνης. Η ιδρυτική του πράξη, η συνολική αξιολόγηση των τραπεζικών ισολογισμών, ολοκληρώθηκε με επιτυχία έναν μήνα νωρίτερα. Και ο Ενιαίος Μηχανισμός Εκκαθάρισης θα ξεκινήσει τη λειτουργία του την 1η Ιανουαρίου της επόμενης χρονιάς.

Όμως ο περιορισμένος καταμερισμός του κινδύνου μέσα στη ζώνη του ευρώ δεν αφορά μόνο τις τράπεζες· αφορά επίσης τις σχετικά ατελείς ακόμα κεφαλαιαγορές, και ιδιαίτερα τις αγορές μετοχών. Οι αγορές αυτές είναι οι πιο αποτελεσματικές στην απορρόφηση των απωλειών. Κι όμως, μόνο το 44% των μετοχών που εκδίδονται στη ζώνη του ευρώ ανήκουν στο χαρτοφυλάκιο άλλων κατοίκων της ζώνης του ευρώ.[10]

Έτσι, αν θέλουμε να αυξήσουμε τον καταμερισμό του κινδύνου στον ιδιωτικό τομέα μέσα στη ζώνη του ευρώ, πρέπει επειγόντως να καταργήσουμε τα εμπόδια για την ενοποίηση των κεφαλαιαγορών. Το θέμα δίχως αμφιβολία είναι σύνθετο, καθώς άπτεται πολλών πλευρών της εθνικής νομοθεσίας.[11] Αν όμως δεν θέλουμε μια ένωση δημοσιονομικών μεταβιβάσεων, τότε πρέπει να είμαστε συνεπείς και να δημιουργήσουμε ένα περιβάλλον στο οποίο μπορούν να λειτουργήσουν άλλοι μηχανισμοί.

Αυτό σημαίνει, καταρχάς, να προχωρήσουμε με τις προτεραιότητες του νέου Προέδρου της Ευρωπαϊκής Επιτροπής ως προς την καθιέρωση μιας πραγματικής Ένωσης των Χρηματοπιστωτικών Αγορών στην Ευρώπη. Και, δεύτερον, να εγκαθιδρύσουμε παράλληλα μια πραγματική Οικονομική Ένωση. Αν οι χώρες θέλουν να προσελκύσουν κεφάλαια και να επωφεληθούν από τον καταμερισμό του χρηματοπιστωτικού κινδύνου, τότε πρέπει να γίνουν ελκυστικές στους επενδυτές. Και αυτό μπορεί να επιτευχθεί μόνο εάν, μεσοπρόθεσμα, όλες οι χώρες διαθέτουν επαρκή δυνατότητα προσαρμογής και προοπτικές μεγέθυνσης.

Και όμως, ακόμα και αν καταστούν απολύτως λειτουργικές αυτές οι Ενώσεις, δεν θα μπορούσαμε να πούμε ότι έχει επιτευχθεί πλήρως η ΟΝΕ. Πρέπει επίσης να αναγνωρίσουμε τον σοβαρό ρόλο που παίζουν οι δημοσιονομικές πολιτικές σε μια νομισματική ένωση.

 

5.

[Εθνικές δημοσιονομικές πολιτικές που μπορούν να δράσουν αντικυκλικά] Μία ενιαία νομισματική πολιτική που εστιάζει στη σταθερότητα των τιμών στη ζώνη του ευρώ δεν μπορεί να αντιδράσει στα σοκ που υφίσταται μία μόνο χώρα ή μία περιοχή. Και δεν διαθέτουμε έναν ομοσπονδιακό προϋπολογισμό που να μπορεί να αντιδράσει, όπως π.χ. στις ΗΠΑ. Έτσι, από τη στιγμή που αυτή η κατάσταση επιμένει, είναι απολύτως αναγκαίο οι εθνικές δημοσιονομικές πολιτικές να αναλαμβάνουν τον ρόλο τους ως προς τη μακροοικονομική σταθεροποίηση, παράλληλα με τη νομισματική πολιτική, και να αντιδρούν όποτε υφίσταται κάποιο σοκ μια εθνική οικονομία.

Οι δημοσιονομικές πολιτικές μας ενδιαφέρουν ιδιαίτερα εδώ, καθώς μια πρόσφατη μελέτη έδειξε ότι το 47% ενός σοκ στην απασχόληση απορροφάται από τους αυτόματους σταθεροποιητές στην ΕΕ, έναντι του 34% στις ΗΠΑ.[12]

Για να μπορούν οι εθνικοί δημοσιονομικοί σταθεροποιητές να εκπληρώνουν απόλυτα τον σκοπό τους, το δημόσιο χρέος πρέπει να λειτουργεί ως ασφαλές καταφύγιο σε καιρούς οικονομικής πίεσης. Αν αντίθετα λειτουργεί ως ιδιωτικό χρέος, και το κόστος δανεισμού αυξάνεται κάτω από πίεση, η πρόσβαση των κυβερνήσεων στις αγορές περιορίζεται ακριβώς τη στιγμή που τη χρειάζονται περισσότερο. Τότε, η δημοσιονομική πολιτική κινδυνεύει να γίνει προκυκλική.

Υπάρχουν επί της αρχής δύο τρόποι για να προστατευθεί αυτός ο ρόλος ασφαλούς καταφυγίου του δημοσίου χρέους: ο πρώτος είναι ένα ισχυρό πλαίσιο δημοσιονομικής διακυβέρνησης που εφαρμόζεται με πειστικό τρόπο. Αυτό σημαίνει να υπάρχουν αρκετά αποθέματα που να απορροφούν τα πολύ ισχυρά σοκ στον οικονομικό κύκλο, και το δημόσιο χρέος να βρίσκεται σε επίπεδα αρκούντως χαμηλά στις καλές εποχές, ώστε να μπορούν να ανέβουν στις κακές εποχές χωρίς να διαταράξουν την εμπιστοσύνη της αγοράς.

Ο δεύτερος τρόπος είναι κάποιος μηχανισμός ύστατης υποστήριξης του δημόσιου χρέους.

Στη ζώνη του ευρώ, λόγω διαφόρων πτυχών του θεσμικού μας πλαισίου, έχουμε κατά κύριο λόγο επιδιώξει την πρώτη προσέγγιση, τους ισχυρούς δημοσιονομικούς κανόνες. Και αυτό παρέχει μια απαραίτητη άγκυρα για την εμπιστοσύνη, όχι μόνο στους επενδυτές αλλά και στις επιχειρήσεις και τα νοικοκυριά και, πιο καθοριστικά, ανάμεσα στις χώρες. Το πόσο σημαντικό είναι κάθε χώρα να είναι συνεπής στις υποχρεώσεις της απέναντι στο Σύμφωνο Σταθερότητας και Ανάπτυξης θα έπρεπε για αυτόν τον λόγο να είναι πέρα από κάθε συζήτηση.

Μάλιστα, το ότι ένα ορθό δημοσιονομικό πλαίσιο είναι αναγκαία συνθήκη σε μια νομισματική ένωση είναι αυτονόητο. Το κατά πόσο όμως είναι ικανή ώστε να διαφυλάξει τον ρόλο της δημοσιονομικής πολιτικής ως εργαλείου σταθεροποίησης, έχει αμφισβητηθεί από την εμπειρία μας κατά τη διάρκεια της κρίσης.

Το θεσμικό πλαίσιο της ΟΝΕ στηρίζεται στην υπόθεση ότι το να διατηρεί κανείς τα δημόσια οικονομικά του σε τάξη θα αρκούσε για να εξασφαλίσει την πρόσβαση στις αγορές και να αποτρέψει τη μετάδοση των κρίσεων. Είναι σίγουρο ότι οι πιο εύρωστες δημοσιονομικά χώρες έχουν ως επί το πλείστον επωφεληθεί από ευνοϊκότερες συνθήκες χρηματοδότησης και έχουν υπάρξει περισσότερο προστατευμένες από τη μετάδοση της κρίσης. Όμως έχουμε επίσης δει ότι αυτή η προστασία δεν είναι απόλυτη.

Η Ιρλανδία και η Ισπανία, για παράδειγμα, οι οποίες είχαν χαμηλό δημόσιο χρέος και χαμηλό έλλειμμα στην έναρξη της κρίσης, υπέστησαν σοβαρές συνέπειες από τη μετάδοση της ελληνικής κρίσης. Και όντως, κατά τη διάρκεια εκείνης της φάσης της κρίσης, όπου η μετάδοσή της μέσα στη ζώνη του ευρώ είχε φτάσει στα χειρότερα επίπεδα, σχεδόν όλες οι χώρες είδαν τις διαφορές απόδοσης των συμβάσεων ανταλλαγής κινδύνου αθέτησης να αυξάνονται.

Με άλλα λόγια, καθώς στις χρηματοπιστωτικές αγορές μπορεί να επικρατήσει πανικός, ακόμα και η πλήρης συμμόρφωση με τους δημοσιονομικούς κανόνες δεν μπορεί να προσφέρει την απόλυτη εξασφάλιση μιας φθηνής πρόσβασης στις αγορές.

Τι μπορούν λοιπόν να κάνουν οι κυβερνήσεις σε αυτές τις συνθήκες για να διατηρήσουν τον ρόλο της δημοσιονομικής πολιτικής ως εργαλείου σταθεροποίησης;

Καταρχάς, αυτό είναι ακριβώς το είδος της κατάστασης που ανέφερα προηγουμένως, στο πλαίσιο της οποίας μπορούμε και πρέπει να προλαμβάνουμε καλύτερα τα οικονομικά σοκ. Ο ΕΜΕ είναι ιδιαίτερα σημαντικός ως προς τούτο, στον βαθμό που μπορεί να βοηθήσει να αποφύγουμε τις μεγάλες χρηματοπιστωτικές ανισορροπίες που είδαμε σε χώρες όπως η Ιρλανδία και η Ισπανία, οι οποίες ακολούθως μεταδόθηκαν στον δημόσιο τομέα.

Δεύτερον, οι αγορές είναι λιγότερο πιθανό να αντιδράσουν αρνητικά σε μια προσωρινή αύξηση των ελλειμμάτων, αν το δημόσιο χρέος είναι εμφανώς βιώσιμο μεσοπρόθεσμα. Αυτό μπορεί να επιτευχθεί εν μέρει μέσω πειστικών δημοσιονομικών προγραμμάτων, και τα οποία δρουν στον αριθμητή του λόγου δημόσιου χρέους προς ΑΕΠ. Όμως έχει επίσης να κάνει με την αύξηση της δυνατότητας για οικονομική μεγέθυνση μέσω διαρθρωτικών μεταρρυθμίσεων, οι οποίες δρουν στον παρονομαστή.

Και, για τον λόγο αυτό, οι κυβερνήσεις έχουν ένα επιπλέον κίνητρο να εισέλθουν σε μια στενότερη Οικονομική Ένωση. Στον βαθμό που αυτό δρα ως μηχανισμός δέσμευσης ότι οι μεταρρυθμίσεις πράγματι θα υλοποιηθούν, θα βοηθήσει στην αύξηση των μελλοντικών εσόδων του κράτους και τη βελτίωση της βιωσιμότητας του χρέους. Με τον τρόπο αυτό, μπορεί να δημιουργήσει ακόμα και σήμερα χώρο για περισσότερη δημοσιονομική ευελιξία.

Επιπλέον, η αποδοτικότερη χρήση της χρηματοδότησης από την ΕΕ, έτσι ώστε να τονώνεται η τρέχουσα ζήτηση αλλά και η μελλοντική δυνητική ανάπτυξη –κάτι που σημαίνει αύξηση των επενδύσεων–, θα είχε παρόμοια επίδραση ως προς την επίτευξη της οικονομικής μεγέθυνσης και τη βιωσιμότητα του χρέους. Επομένως, επικροτώ τη νέα πρόταση της Ευρωπαϊκής Επιτροπής για ενθάρρυνσητων επενδυτικών δαπανών στην Ευρώπη. Έχει σημασία το μέγεθός της να συμπληρώνει τη δημοσιονομική θέση των εθνικών κυβερνήσεων, ότι θα εφαρμοστεί γρήγορα για να τονώσει τη ζήτηση, και ότι θα εστιαστεί στους τομείς εκείνους όπου η επίδρασή της ως προς την οικονομική μεγέθυνση θα είναι η μέγιστη δυνατή.

Ένα τρίτο συμπέρασμα δείχνει εντούτοις αναπόφευκτο: ότι καμία μορφή ισχυρότερης διακυβέρνησης δεν μπορεί να απομακρύνει εντελώς τον κίνδυνο αυτοπροκαλούμενων κρίσεων ρευστότητας.

Δεν νομίζω ότι πρόκειται για πρόταση που επιδέχεται αμφισβήτηση. Έχει ήδη αναγνωρισθεί με τη δημιουργία του Ευρωπαϊκού Μηχανισμού Σταθερότητας. Και αποτελεί επίσης κίνητρο για τη συνέχιση της συζήτησης ως προς την εγκαθίδρυση μηχανισμών προστασίας για τους πόρους του Ενιαίου Ταμείου Εξυγίανσης: η ιδέα είναι να μην αφήσουμε τις κυβερνήσεις να χάσουν την πρόσβασή τους στις αγορές λόγω των αυτοεκπληρούμενων προσδοκιών μελλοντικών διασώσεων.[13]

Έτσι, μακροπρόθεσμα, θα ήταν λογικό να προβληματιστούμε λίγο περισσότερο για το κατά πόσο η δράση μας στην ευρωζώνη ήταν αρκετή για να διατηρήσει την ικανότητά μας να χρησιμοποιούμε ανά πάσα στιγμή αντικυκλικά τη δημοσιονομικήπολιτική. Είναι ταυτόχρονα σαφές ότι ένας τέτοιος προβληματισμός θα έπρεπε να αποτελεί μέρος μιας ευρύτερης συζήτησης για το πώς μπορεί να ενισχυθεί η από κοινού λήψη αποφάσεων δημοσιονομικής πολιτικής και να ενδυναμωθούν οι ρυθμίσεις διαφάνειας και λογοδοσίας.

Με άλλα λόγια, αυτό θα μπορούσε να συμβεί μόνο στο πλαίσιο ενός αποφασιστικού βήματος προς μια στενότερη Δημοσιονομική Ένωση. Και για να κάνουμε αυτό το βήμα, πρέπει πρώτα να προχωρήσουμε σε μια διαδικασία σύγκλισης σε ό,τι αφορά τις οικονομικές και χρηματοπιστωτικές πολιτικές, με τους τρόπους που περιέγραψα.

6.

[Συμπέρασμα] Και φτάνω στο συμπέρασμά μου. Αυτό που υποστήριξα σήμερα είναι ότι οι αμφιβολίες για τη βιωσιμότητα της ΟΝΕ θα εξαφανιστούν μόνο όταν την ολοκληρώσουμε σε όλες τις σχετικές περιοχές. Αυτό σημαίνει την Τραπεζική Ένωση και την Ένωση Κεφαλαιαγορών· σημαίνει Οικονομική και Δημοσιονομική Ένωση. Σε μια νομισματική ένωση κανένας τομέας οικονομικής πολιτικής δεν μπορεί να αντιμετωπιστεί χωριστά από τους υπόλοιπους. Καθένας αλληλεπιδρά με τους άλλους και τους επηρεάζει. Στο πλαίσιο αυτό, η πλήρης επίτευξη της ΟΝΕ σε όλους τους τομείς θα ενδυνάμωνε και θα υποστήριζε και τους υπόλοιπους.

Η νομισματική ένωση καταφέρνει να εγγυηθεί πιο αποτελεσματικά τα ουσιώδη συμφέροντα των πολιτών όταν τα κοινά συμφέροντα αναγνωρίζονται ως τέτοια· και όταν οι ευθύνες που φέρει η συμμετοχή σε μια κοινότητα αναλαμβάνονται πλήρως. Με άλλα λόγια, η απόλυτη επιτυχία της εξαρτάται από την αναγνώριση του γεγονότος ότι το να μοιράζεσαι ένα κοινό νόμισμα είναι πολιτική ένωση, και από τη θέληση να αναλάβει κανείς τις επακόλουθες συνέπειες. Και αυτό απαιτεί τους ανάλογους μηχανισμούς για τον καταμερισμό των ευθυνών και την εφαρμογή της διαφάνειας.

Όλες οι χώρες πρέπει να ωφεληθούν σε μόνιμη βάση από τη συμμετοχή τους στη νομισματική ένωση. Και αυτό σημαίνει ότι οι απαιτήσεις που περιέγραψα δεν αρκεί να εκπληρώνονται μόνο κατά τη στιγμή της προσχώρησης μιας χώρας στην ένωση, ή για κάποιο χρονικό διάστημα. Πρέπει να εκπληρώνονται διαρκώς. Πρέπει να είναι αμετάκλητα στοιχεία της συμμετοχής στη νομισματική ένωση.

Για τον λόγο αυτό, τα θεσμικά μέσα που εγγυώνται την εκπλήρωση αυτών των απαιτήσεων πρέπει εντέλεινα είναι δεσμευτικά από τη φύση τους και μόνιμα ως προς τον χαρακτήρα τους.

Μετάφραση: Αναστασία Μωράκη

Σημ. ARB: Πρόκειται για το κείμενο της ομιλίας του Προέδρου της Ευρωπαϊκής Κεντρικής Τράπεζας, Μάριο Ντράγκι, στο Πανεπιστήμιο του Ελσίνκι, 27 Νοεμβρίου 2014. Ευχαριστούμε πολύ τον Μιχάλη Μητσόπουλο για τη συμβολή του.

 


[1] Βλ. διάλεξη του Mario Draghi με θέμα “Europe’s pursuit of ‘a more perfect Union’”, στο Harvard Kennedy School, Κέιμπριτζ (ΗΠΑ), 9 Οκτωβρίου 2013.

[2] Βλ. ομιλία του Willem Duisenberg κατά την αποδοχή του International Charlemagne Prize, Άαχεν, 9 Μαΐου 2002.

[3] Δημοσιονομικές μεταβιβάσεις μεταξύ των χωρών υπάρχουν στο πλαίσιο της πολιτικής για τη συνοχή της ΕΕ. Οι πόροι αυτοί είναι εντούτοις περιορισμένοι και προορίζονται πρωτίστως για την υποστήριξη της διαδικασίας «σύγκλισης»· σε χώρες ή περιοχές χαμηλότερου εισοδήματος.

[4] R. Beyer και F. Smets (2013), “Has mobility decreased? Reassessing regional labour market adjustments in Europe and the US”, mimeo, Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα.

[5] Βλ. ομιλία του B. Cœuré με θέμα “Structural reforms: learning the right lessons from the crisis”, στο Οικονομικό Συνέδριο της Τράπεζας της Λετονίας, Ρίγα, 17 Οκτωβρίου 2014.

[6] Παγκόσμιο Οικονομικό Φόρουμ (2014), The Global Competitiveness Report 2014-15, Γενεύη, Παγκόσμιο Οικονομικό Φόρουμ.

[7] Βλ. για παράδειγμα M. Van Beers, M. Bijlsma και G. Zwart (2014), “Cross-country insurance mechanisms in currency unions: an empirical assessment”, Bruegel Working Paper 2014/04, Μάρτιος· ΔΝΤ (2013), “Towards a Fiscal Union for the euro area: technical background notes”, Σεπτέμβριος 2013.

[8] Για μια εξήγηση του τρόπου με τον οποίο η μορφή της διασυνοριακής τραπεζικής ένωσης μπορεί να επηρεάσει τη σταθερότητα των χρηματοπιστωτικών ροών, βλ. D. Schoenmaker και W. Wagner (2011), “The impact of cross-border banking on financial stability”, Tinbergen Institute Discussion Paper TI 11-054/ DSF 18, Duisenberg School of Finance.

[9] Για περισσότερα ως προς το θέμα αυτό, βλ. την ομιλία του Peter Praet με θέμα “Repairing the bank lending channel: the next steps”, στη European Macro Conference, Λονδίνο, 17 Νοεμβρίου 2014.

[10] ΕΚΤ (2014), Financial Integration in Europe, Απρίλιος 2014.

[11] Για λεπτομέρειες βλ. Special Feature C της Έκθεσης της ΕΚΤ για το 2014 με θέμα τη Χρηματοπιστωτική Ολοκλήρωση στην Ευρώπη, “Initiatives to promote capital market integration in the European corporate bond and equity markets”.

[12] M. Dolls, C. Fuest και A. Peichl (2012), “Automatic stabilizers and economic crisis: US vs. Europe”, Journal of Public Economics, Elsevier, vol. 96(3).

[13] Για μια πλήρη εξήγηση αυτού του μηχανισμού βλ. V. Acharya, I. Drechsler και P. Schnabl (2011), “A pyrrhic victory? Bank bailouts and sovereign credit risk”, NBER Working Paper No. 17136.